投资“中国制造”核心资产，重点关注这一点

供给好才是真的好

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供给关系比需求分析更重要

从经济学的角度分析一家企业，无非需求与供给两个角度，需求就像一条街上，忽然来了一群消费者，把小店买爆了，供给就好像一条街上只有一家店，自然生意红火。

但需求好带来的业绩和供给好带来的业绩，差别很大，需求好，短期能让业绩暴增，是中短期线投资者最喜欢的标的，但高利润引起大量新产能，需求一旦结束，大家一起回到吃土的日子。

而供给好，短期内看不到业绩大增，甚至下游不好的话，照样业绩下降，但从长期来看，供给好的企业有定价权，业绩更稳定，更有长期投资价值。

而且，需求变化无常，供给相对稳定，对于价值投资者而言，由供给决定的竞争格局，重要性超过需求决定的行业空间，更远超当下的行业景气度。

但一个好的竞争格局是怎么来的呢？

上一篇《能涨成大市值的公司，产品都有什么特点？》我介绍了消费品定位的“中间法则”——竞争会让所有的参与者向“中间位置”靠拢，以争取覆盖更多的客户。

以及这个法则延伸出来的“弱属性商品或者只有一个强属性的商品，容易产生‘一超多强’或‘双寡头’竞争格局”的原因——因为消费者没有明显偏好，往往规模的天花板很高，率先占据中间位置的企业，如果有规模效应，有可能获得成本、用户心智、品牌印象、渠道等等优势，从而变成老大。

但这个“一超”和“双寡头”具体是如何诞生的呢？

投资者最不喜欢的是“不确定性”，谁都喜欢竞争格局好的行业，但今天的“岁月静好”必是之前残酷的竞争带来的。所以，竞争格局的下篇，我将引入一个新的、也是竞争中最重要的维度——价格。

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价格战与行业出清的第一阶段

上一篇文章没有考虑价格因素，只提到“档次”，但档次并不是价格，档次是消费产品的定位。消费者买高价产品，有可能是习惯高消费，有可能是与面子有关。但在工业品的竞争中，属性维度很少，越往上游越少，只剩下两个维度：价格与性能。

价格与性能这一对维度属性在工业品中是严格互斥的，正常情况下，要么“高质高价”，要么“低质低价”，性价比可以近似地认为是一条向右上方的斜线，所有的需求方与供给方都分布其中。

左上方和右下方是两个不存在的市场，下游不需要“低质高价”的产品，上游也无法生产出“高质低价”的产品。

在这种竞争形势下，企业如何做大呢？

很多人立刻会想到价格战，但即使是在工业品中，价格战也并不永远有效，十几年前，只要行业发生价格战，通常会导致行业集中度提升，发动价格战的企业收获市场份额，但到了近几年，价格战则不一定能成功。这是为什么呢？

在行业发展的初始阶段，由于需求快速发展，大大小小的企业在很短的时间内出现，在一个性价比区段内，挤入大量产品性价比无差别的企业，一旦行业走向成熟，行业过剩后，必然存在第一阶段的出清。

下游对工业品的性能有一定要求，但对价格相对更敏感，这个阶段，在符合性能要求的前提下，下游总是能找到更低价格的供应商。每一个价位段的企业，只需要稍微提高品质或改变付款条件，就能够拿下整个区段的需求（假设不存在区域等强属性）。

这个阶段的价格战非常有效，而且必然出现，在第一阶段的出清后，往往每一个性价比区段只剩下几家代表性企业，很多新上市公司就处于这个阶段。

此时，行业出现明显占优势的头部企业，但市场集中度并没有很高，CR5甚至CR10的市场份额并不高，它们戎装未卸就要迎接下一阶段更高级的竞争。

这个阶段，打价格战还有效吗？想弄明白这个问题，必须从价格战的收益与成本的角度考虑。

从收益上看，由于不同的企业占据了不同的性价比段，一般意义上的价格战，带来的只是两个性价比段中间区域的一小段市场，就好像警察叔叔说的“不要打架，打输住院，打赢做牢”。

虽然收益不高，但毕竟是有收益的，此时，决定价格战到底有没有效的，就是成本。

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有效的价格战和无效的价格战

供应商的供货价格由两部分组成，一部分是成本，一部分是毛利。

不管是什么企业，成本都是客观因素，取决于自然禀赋、研发与工艺、管理能力、规模等等因素，在一定时间段内，企业无法决定自己的成本。

但毛利水平就复杂了，这里的毛利水平，并不是指绝对数字的高低，而是相对同行的高低。

消费品企业的毛利是主观可选的，企业选择何种毛利水平，是定价策略和定价能力的体现，高毛利需要更强的品牌力或渠道价值。所以消费类公司的毛利水平相差很大，也成为我们判断企业投资价值的重要依据。

但对于工业品生产企业而言，由于下游企业对价格敏感，更理性，同一档次的产品价差很小，毛利只与成本有关。此时，正常成本的企业，毛利也是客观因素，企业既然无法决定成本，也就无法决定毛利，只能随行就市。

所以，一旦出现了高于同行的毛利，也就说明该企业有成本优势。

对于有成本优势的企业，毛利水平就成为一种主观的战略选择，企业可以选择“正常价格高毛利”，即延用原有的“性价比线”，成为以利润为经营导向的企业。

但企业也可以选择“低价正常毛利”，即用一条新的“性价比线”，占领的是原企业B的市场。这条新“性价比线”，本质上是满足右下方“无法满足的市场需求”。

“低价正常毛利”以规模为经营导向的企业，本质上就是价格战，而且是长期的战争。

在中国的商业环境中，大部分拥有成本优势的企业，“高毛利”只是阶段性的经营策略，最终大部分都会走向“低价正常毛利”，这是为什么呢？

因为“高毛利”的经营策略会给竞争对手留活路，一旦对手也获得成本优势，你就失去了优势，这无疑是“养虎为患”；而“低价正常毛利”的经营策略可以永久性地消灭竞争对手，并以规模补充降价带来的利润损失。

光伏胶膜环节的龙头福斯特，由于工艺和管理比较先进，成本低于同行。光伏行业各环节的价格波动很大，但福斯特历来喜欢控制产品价格，不让其过快上涨，其目的正是为了阻止竞争对手也获得高利润，并阻止潜在竞争对手进入，以维持行业的竞争格局。

像光伏锂电这种技术变化快竞争激烈的行业，企业一旦获得成本优势，都会毫不犹豫地采用降价挤压竞争对手生存空间的方法。

所以，大部分行业的“性价比线”都会变成一条向下凹的曲线，即集中了大部分需求的“中质中价段”，由更具成本优势的企业所占据，而高性能的需求，只留下对价格不敏感的客户。

制造业第二阶段的价格战，本质上是“成本之战”，如果没有企业出现成本的突破，一般不会发生价格战，因为不具备成本优势的企业，低价格无法维持，无法创造新的“性价比线”，无法彻底消灭竞争对手，也无法获得相应的新规模去弥补利润的损失。

当然“降本前提”，不一定是先有成本优势，再通过价格战扩大规模，也可以先扩大规模，再降低成本，后者主要指一类企业，固定资产占比非常大，平均固定成本下降空间大，成本曲线陡峭，从而在“规模经济”的区间段内，可以通过规模来降本。

此时在竞争格局上，是先牺牲利润，直到竞争对手被消灭，再用更大的规模支持更低的成本和价格。

最经典的就是面板价格战，这个行业的特点是投资巨大的高世代产线的单位生产成本低于低世代线，拥有融资优势和地方政府支持的京东方，拼命在全国建高世代线，就像在赌局上，下注越来越大，玩家也越来越少，到了没有玩家愿意跟时，这个游戏就玩到头了，留在场内的玩家就是最后的胜者。

不过，先有规模再降本的价格战，相比先天的成本优势，有很大的不确定性，这等于成了一场比拼融资能力的游戏，这样的行业终局可能永远无法到来，就像市场迟迟不肯给京东方合理估值，正是因为很多人不相信这就是行业终局。

回顾一下这一部分，第二阶段的“行业出清”直接或间接的与成本优势有关，直接成本优势是自然禀赋、研发与工艺、管理能力带来的成本下降，间接成本优势来源于规模；而有效的价格战，要么因为有了成本优势，要么将带来成本优势。

价格战是把“性价比线”往右下角推，那有没有往左上角推的呢？

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消费品的制造业企业

投资者习惯于把消费和制造分开，但只要有工厂产能的消费品企业，不管是茅台还是伊利，原则上都属于制造业。

之所以习惯把消费品从制造业中拎出来，因为它的定价比较特殊，客户是个人消费者，一方面没有能力或时间去识别产品的性价比，另一方面，消费品的品牌可以让定价高于性能。

前一类最典型的例子是快消品，由于决策流程短，不会货比三家，导致很多企业给渠道高利润，羊毛出在羊身上，就出现了同类商品中，反而是高价挤掉低价。

后一类往往是具有社交属性、功能性强或有安全性诉求的品牌，比如烟酒、手机、奶粉、服饰、保健品、客厅商品。

消费品制造业企业竞争的核心，可以是成本，也可以是定价能力，有定价能力的消费品在两个条件下，可以把“性价比线”往左上角推到“低质高价——不存在的需求区域”。

这两个条件，一是给渠道更高的利润，以提高终端的积极性；二是给品牌更多的投入，以影响消费者心智。

这是一种“利润优先”的竞争策略，当然，并不是不注重规模，而是凭借盈利能力慢慢扩大规模，影响更多的消费者提高自己的消费偏好。

主流的投资理念都很认可这一类公司，有毛利支持企业研发和市场扩张，有品牌占领消费者心智，品牌份额之间既有差距，整体又有上升空间，现金流和ROE都很好，是标准的价值投资标的。

但在中国的商业环境中，过于依赖品牌和渠道定价能力的消费品企业却有很大忧患——定价给了竞争对手存活的空间。

格力空调同时拥有渠道优势和品牌优势，可以用更高的价格占领更多的市场份额，同时获得较快的增速和更高的利润，看似完美，但它的定价策略给了美的“跟随定价策略”以很大的空间，而美的的定价又给了志高、奥克斯这类低价型企业生存空间，加上空调的产销时间错配造成的促销刚性需求，导致了空调行业虽然龙大龙二出现了很多年，却每隔几年就要来一次血腥的价格战，格力最终也不一定能保住龙大的位置。

更典型的是厨电双雄的老板和方太，它们俩甚至连中端市场都有点“佛系”，导致了行业龙头是两个高端品牌，龙尾是一堆杂牌的“杠铃式格局”，导致烟油机燃气灶定价体系中，需求最大的“中等性价比”出现了巨大空间，一定程度上也成就了集成灶这个中国特有的品类。

很多集成灶企业都是当年烟油机企业转型的，集成灶龙头企业的定价策略都是基于中档消费者这个厨电龙头最薄弱的环节，这就是老板和方太自己给自己留下的对手。

格力和老板都是典型的重资产制造业，龙头拥有毫无疑问的成本优势，格力甚至能向上游配件厂供应低价钢材，但如果继续把超高的毛利花在渠道和广告费上，而不是向消费者提供高性价比的产品，那么奥克斯和火星人将会成为它们永远摆脱不了的幽灵。

仔细分析上面的图，通过品牌和渠道优势把“性价比线”向上抬升，抢得都是中高收入消费者，品牌心智无法占领更广大的中低端用户。

经典广告理论告诉我们，中高端品牌更有品牌势能，如果消费处于不断升级状态，中低端品牌会被持续压制，直到消亡，这也是品牌战略在国外行得通的原因。

但问题是，中国市场太大了，消费者严重分层，低端品牌可以存活很久很久，而中国商业的业态又非常复杂，新渠道和电商平台不断涌现，这些低端品牌看上去是“苟延残喘”，可一旦有一个能抓住某些新品机遇或渠道红利，就会带来巨大的挑战。

斩草不除根，后患无穷生，龙大、龙二不能用价格武器产生巨大的威慑力，行业就永远处于“出而不清”的状态，就会出现“总有刁民想害朕”的情况。这些行业的竞争格局看似稳定，却埋着定时炸弹，给不了高估值。

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更残酷的周期性行业出清

上面的两类企业定价分析中，都没有考虑需求的变化，开头也说了原因，需求变化规律性差，而且影响偏短期。但在某些强周期的行业，需求的变化如果被某些企业加以利用，也会对供给端造成巨大的影响。

最典型的例子是在需求向下的周期，龙头企业逆势扩张，人为放大了价格的下降速度和幅度，造成行业大面积亏损。而且，大家都知道这是周期行业，价格总有起来的时候，宁可亏损也不愿退出，进一步造成全行业的亏损，尾部企业才会出现资金链断裂，不想退也只能退出了。但到了这个时候，只要龙头企业现金流还撑得住，扩产就不会停，价格也不会上去，退出的企业也从中小企业扩展到大企业，几波下来，这个行业就只剩下两三家主要的企业了。

这就是更残酷的周期性行业的出清，像一些矿业巨头、半导体巨头，几乎都是通过行业下行周期逆势扩张而崛起的。

周期行业的出清，仍然要满足“规模经济”条件，如果是“规模不经济”的行业，因为龙头无法建立成本优势，一旦行业进入上行周期，死掉的中小企业又会“死灰复燃”，行业重新走向分散——当然，这一类行业，从一开始就不会有企业愿意逆周期扩张，也就只有相对温和的“自然出清”，这个行业也就永远不会有大市值企业诞生。

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降维打击

有一个词“降维打击”，是指竞争对手降低竞争的层次，再用丰富的低层次竞争经验打败高层次的对手。

“价格战”就像《让子弹飞》里的台词：“钱和你，都不重要；没有你，对我很重要”。

中国制造业的“降维打击”能力非常之强，造就的成本控制能力，也成了中国制造的核心竞争力。同一个行业，国外企业研发更注重新技术升维，而国内企业研发更注重新工艺降本，很多行业的技术在国外创造，可只要一被中国企业掌握，很快就可以把成本降到打败“创造者”的地步。

这种竞争力虽然听上去不够高级，但投资不问“高低贵贱”，更何况，茅台只有一个，而具有成本优势的龙头却数不胜数，后者才是A股的核心资产——找到有成本优势的制造业龙头，等待价格战与行业出清的财务冲击产生的股价低点，大胆买入，坐享竞争格局改善带来的稳定长期收益，这才是A股真正的核心资产投资之道。

研究体系

   2021-3-14 军火不是暴利生意，却是暴利投资 （ROE系列之四）

投资需要信仰

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